Impacto del Covid-19 | ASOMIF Ecuador

Un buen momento para la innovación en el mundo de la reestructuración de deuda soberana

Autor: Peter Breuer y Charles Cohen – Noviembre 19, 2020

Cuando las empresas tienen demasiada deuda y necesitan reestructurarla, los acreedores a menudo terminan canjeando bonos o préstamos por acciones. Negocian el reembolso garantizado de una inversión en títulos de renta fija por una participación de capital cuyo rendimiento depende de los resultados futuros de la empresa. Dicho de otro modo, los inversionistas aceptan compartir el riesgo. ¿Podría aplicarse un mecanismo similar cuando una nación soberana tiene que reestructurar su deuda, vinculando los pagos a su desempeño económico futuro? En un nuevo estudio del FMI se analizan posibles instrumentos innovadores de deuda soberana que podrían hacer ambas cosas: ayudar a los acreedores y deudores a llegar a un acuerdo sobre cómo reestructurar la deuda compartiendo cierto potencial alcista y hacer la cartera de deuda de un país más resiliente frente a shocks futuros.

El enorme shock económico provocado por la COVID-19 encuentra a alrededor de la mitad de los países de ingreso bajo y a varios mercados emergentes ya en medio de una crisis de deuda o con alto riesgo de sufrirla. Y se proyecta que los niveles de deuda soberana aumenten, alrededor de 17% del PIB en las economías avanzadas, 12% en los mercados emergentes y 8% en los países de ingreso bajo, en comparación con las expectativas previas a la pandemia. La crisis de la COVID-19 también marcó el inicio de un período de gran incertidumbre macroeconómica. En esta situación, las perspectivas de que un deudor soberano tenga capacidad constante de atender el servicio de su deuda son más inciertas que en cualquier otra coyuntura, por lo cual los acreedores podrían estar menos dispuestos a aceptar un derecho de crédito de desvalorizado de forma permanente.

Las negociaciones prolongadas, la falta de acceso al mercado y el elevado nivel de incertidumbre durante una reestructuración pueden privar durante un largo período a las naciones de fondos que se necesitan desesperadamente, en detrimento del gasto prioritario y las inversiones necesarias para impulsar la economía y permitir que el país cumpla con el servicio de su deuda. Al tratar de evitar esa espiral descendente, algunos gobiernos pueden verse tentados a aceptar condiciones de reestructuración desfavorables que en poco tiempo terminan desencadenando otra vez los mismos problemas.

Plan de contingencia

La pandemia podría ser la fuerza que catalice una innovación largamente pendiente en el mercado de deuda soberana. Esto podría ayudar a que las reestructuraciones sean menos prolongadas y más simples y contribuiría a evitarlas en el futuro.

El uso de instrumentos de deuda que ajusten los pagos a los acreedores según (o «supeditados a») la solidez futura de la entidad soberana —medida por el PIB, las exportaciones o los precios de las materias primas— podría servir para romper este círculo vicioso. En una desaceleración económica, estos «instrumentos de deuda supeditados a la situación futura» mantendrían el alivio de la deuda que un país haya obtenido en una reestructuración. En una reactivación, aportarían automáticamente a los acreedores una compensación adicional a medida que mejore la capacidad de pago del país.

Este compromiso puede permitir que el país llegue a un acuerdo sobre un recorte mayor de la carga de su deuda en una etapa inicial y la haga más sostenible en adelante, particularmente a medida que recupere un acceso más rápido al mercado. Un instrumento simétrico que ofrezca más alivio en un escenario bajista podría facilitar el logro de un acuerdo en torno a una línea de base más favorable, posibilitando una recuperación de valor para los inversionistas y brindando protección al país en caso de una desaceleración.

Dificultades la implementación

A pesar del atractivo de los instrumentos de deuda supeditados a la situación futura en estos tiempos inciertos, persisten dificultades de larga data para implementarlos, y su diseño debe incorporar lo aprendido a partir de la experiencia. Históricamente, los acreedores han descontado estos instrumentos debido a su naturaleza no verificada, los perfiles de riesgo idiosincrásicos y la consiguiente falta de liquidez para su negociación. Estas inquietudes pueden abordarse vinculando estrechamente las variables de estado, como el crecimiento del PIB o los precios de las materias primas, a la capacidad de reembolso de los deudores, y garantizando que la medición de dichas variables esté protegida de la manipulación de datos.

Su utilización más amplia y la homogeneización de los términos y las condiciones permitirían a los inversionistas comprender mejor los contratos supeditados a la situación futura, mejorarían la formación de precios y promoverían la negociación en el mercado secundario. Ante las preocupaciones de los prestatarios, la fórmula de reembolso debería ser transparente y otorgar un alivio contracíclico, poniendo además un límite a los pagos excesivos.

Seguro contra huracanes

Las reestructuraciones también pueden potenciar la resiliencia de la cartera de deuda de un país al incluir cláusulas similares a las de un seguro que concedan alivio en caso de shocks, como huracanes u otros desastres naturales. Los prestamistas se han mostrado dispuestos a otorgar seguro contra huracanes a algunos países del Caribe bajo la forma de indulgencia del pago de intereses y prórroga de vencimientos. Tales cláusulas aumentan la capacidad de reembolso de un país en momentos de crisis, lo cual beneficia a ambas partes. Una reestructuración ofrece una oportunidad única para canjear todo el stock de deuda por nuevos títulos valores que contemplen estos mecanismos, manteniendo a todos los acreedores en igualdad de condiciones.

Un objetivo de mayor alcance aún sería el desarrollo de instrumentos que den lugar a suspensiones automáticas de la deuda en una situación de crisis mundial (como la pandemia actual), ayudando así a los países en desarrollo a hacer frente a un shock inesperadamente grande. Sin embargo, la dificultad que persiste es la definición adecuada del factor o hecho desencadenante. Una posibilidad es vincular las futuras suspensiones de la deuda del sector privado a las del sector oficial, ya que esto serviría como una señal debidamente clara de la gravedad de la crisis.

Los instrumentos de deuda supeditados a la situación futura pueden resultar útiles en determinadas situaciones. Pero no son una panacea para los desafíos inherentes a una reestructuración de deuda soberana. Se requieren otras reformas integrales, como se detalla en otro estudio reciente sobre el fortalecimiento de la arquitectura de la deuda. La optimización de su diseño a la luz de la experiencia pasada puede permitir que estos instrumentos resulten útiles para facilitar reestructuraciones de deuda más veloces y menos costosas, aumentando al mismo tiempo la resiliencia de los países frente a shocks futuros. Es la hora de hacer frente a este desafío.

Cómo gestionar los flujos de capitales: Un método integrado

Autor: Tobias Adrian, Gita Gopinath; Ceyla Pazarbasioglu – Diciembre 09, 2020

En un esfuerzo continuo por ayudar a los países a gestionar la volatilidad de los flujos transfronterizos de capitales, el FMI ha dado un importante paso hacia un nuevo marco macroeconómico analítico que sirva para orientar respuestas adecuadas de política económica. Este trabajo refleja la evolución del pensamiento sobre política macroeconómica y alimentará la próxima revisión de la Perspectiva Institucional con respecto a la liberalización y la gestión de los flujos de capital, que actualmente orienta el asesoramiento del FMI y las evaluaciones de las políticas de sus miembros.

Los flujos internacionales de capitales benefician sustancialmente el desarrollo económico, pero también pueden generar shocks o intensificarlos. Desde hace tiempo, este dilema presenta un reto para las autoridades económicas de muchas economías abiertas.

Si bien los tipos de cambio flexibles pueden actuar como un mecanismo adecuado de absorción de shocks frente a la volatilidad de los flujos de capitales, este mecanismo no siempre ofrece suficiente protección, en particular cuando se interrumpe el acceso a los mercados mundiales de capitales o cuando la profundidad del mercado es limitada.

Métodos diversos

Cuando se trata de gestionar los flujos de capitales, muchas autoridades recurren a una combinación de herramientas para complementar la política de tasas de interés. Estas herramientas incluyen medidas macroprudenciales, intervención cambiaria y medidas de gestión de los flujos de capitales.

Estos métodos diversos también se han utilizado durante la crisis de la COVID-19, con diferencias importantes en las respuestas según el país.

Pese al uso generalizado de las distintas herramientas, hasta la fecha, no ha existido un marco conceptual definido que oriente su uso integrado.

Múltiples herramientas para la estabilidad

Con el nuevo estudio, titulado Toward an Integrated Policy Framework (IPF), empieza a paliarse esta carencia. En este estudio se engloban perspectivas de nuevos modelos, así como investigaciones empíricas y estudios de casos, y se establece un marco coherente para el uso de múltiples herramientas con el fin de lograr la estabilidad macroeconómica y financiera.

Nuestro análisis sugiere que no existe una respuesta universalmente válida a la volatilidad de los flujos de capitales, y que tampoco vale todo ni que todas las políticas son igualmente eficaces. Las políticas óptimas dependen de la naturaleza de los shocks y de las características de los países. Por ejemplo, la respuesta de política económica adecuada en un país con mercados financieros menos desarrollados y abultadas deudas en moneda extranjera puede diferir de la respuesta de un país que no tenga descalces de divisas en sus balances o que pueda recurrir a mercados más sofisticados (profundos y líquidos).

En general, en países con tipos de cambio flexibles, mercados profundos y acceso continuado a los mercados, resulta adecuado el ajuste completo de los tipos de cambio a los shocks. Sin embargo, cuando un país presenta ciertas vulnerabilidades, como son los mercados poco profundos, la dolarización o las expectativas de inflación escasamente ancladas, si bien los tipos de cambio flexibles proporcionan importantes beneficios, también otras herramientas pueden desempeñar un papel positivo. En particular, las medidas macroprudenciales, la intervención cambiaria y las medidas de gestión de los flujos de capitales pueden fortalecer la autonomía de la política monetaria, de forma que esta pueda centrarse debidamente en contener la inflación y en fomentar el crecimiento económico estable. Las mismas herramientas —incluidas las medidas precautorias de gestión de los flujos de entrada de capitales, aplicadas antes del shock— también pueden ayudar a disminuir los riesgos para la estabilidad financiera.

Nuestros resultados no justifican el uso indiscriminado de herramientas. En particular, las herramientas del Marco Integrado de Políticas no deben utilizarse para mantener un tipo de cambio sobrevaluado o subvaluado. Asimismo, aunque las herramientas del Marco Integrado de Políticas contribuyen a hacer frente a los shocks, en la mayoría de los casos no pueden contrarrestar por completo las vulnerabilidades subyacentes. Por tanto, no sustituyen a los mercados profundos, los balances sólidos y las instituciones fuertes. Las iniciativas para fomentar el desarrollo de los mercados y las instituciones siguen siendo un complemento importante de las políticas macroeconómicas sólidas.

Nuevos pasos necesarios

El nuevo marco representa un avance importante en la reflexión sobre cuándo deben utilizarse o no estas herramientas y sobre cómo pueden trabajar conjuntamente para lograr mejores resultados. Para completar el análisis, el personal técnico del FMI se centra en diversos ámbitos:

Impactos a largo plazo. Los beneficios de las herramientas del Marco Integrado de Políticas deben ponderarse con los posibles costos, tales como un desarrollo del mercado más lento y el aumento de la asunción de riesgos. La dependencia dilatada de algunas de las herramientas podría perpetuar las vulnerabilidades que justifican su uso. Por ejemplo, realizar intervenciones de manera continuada podría alimentar una (falsa) sensación de seguridad sobre la evolución futura de los tipos de cambio que lleve a las empresas o a los hogares a asumir más deuda en moneda extranjera, aumentando así las vulnerabilidades del balance.

Aspectos fiscales. La orientación fiscal y los niveles de deuda pública influyen en la vulnerabilidad de los países frente a los shocks, aun cuando la política fiscal suela ser menos adecuada que las herramientas del Marco Integrado de Políticas para gestionar flujos de capitales. Los modelos seguirán ampliándose para examinar más de cerca la interacción entre las distintas políticas fiscales y las herramientas del Marco Integrado de Políticas.

Factores multilaterales. La combinación óptima de políticas económicas de un país también depende de las medidas de otros países y de las instituciones internacionales. El uso de herramientas del Marco Integrado de Políticas puede tener efectos secundarios positivos si mejoran la estabilidad macroeconómica y financiera y facilitan el comercio. Pero también pueden darse efectos secundarios negativos. Por ejemplo, las medidas de gestión de los flujos de capitales podrían desviarlos hacia otros países, donde podrían contribuir a la sobrevaluación de la moneda y el sobrecalentamiento.

Salvaguardias y mediciones. En el Marco Integrado de Políticas, las herramientas tienen objetivos macroeconómicos y de estabilidad financiera bien definidos. En la práctica, sin embargo, podría hacerse un uso inadecuado de las herramientas y fomentar la subvaluación o sobrevaluación de los tipos de cambio, sustituir el ajuste macroeconómico necesario o impedir la formación de precios y la competencia. Distinguir entre el despliegue adecuado y no adecuado de herramientas del Marco Integrado de Políticas exigirá el desarrollo de mediciones para evaluar su uso.

Ahondaremos en las investigaciones en cada uno de estos ámbitos y confiamos en que darán como resultado una mejor orientación de política económica para los países que afrontan la volatilidad de los flujos de capitales.